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頭部快遞競爭烈 降本增效進行時
字號:T|T 2019年05月13日10:40     億歐網
  • 2018 年,全國快遞量同增26.6%,其中,韻達、圓通、申通、中通、百世快遞量分別同增 47.99%、31.61%、31.13%、37.00%、45.12%;市占率分別為 13.77%(+1.99pcts)、13.14%(+0.5pcts)、10.08%(+0.35pcts)、16.8%(+1.28pcts)、 10.79%(+1.38pcts);同比2017年,韻達市場份額超越圓通成行業第二,百世集團超越申通成行業第四。

内马尔微信转账 www.pfpcl.icu 1、行業增速趨穩,CR6提至76%,頭部快遞競爭正逐步拉開

2018 年,全國快遞量同增26.6%,其中,韻達、圓通、申通、中通、百世快遞量分別同增 47.99%、31.61%、31.13%、37.00%、45.12%;市占率分別為 13.77%(+1.99pcts)、13.14%(+0.5pcts)、10.08%(+0.35pcts)、16.8%(+1.28pcts)、 10.79%(+1.38pcts);同比2017年,韻達市場份額超越圓通成行業第二,百世集團超越申通成行業第四。

截止2019Q1, CR6 預計已突破76%,CR8 繼續上提。隨著中小快遞陸續退出,頭部公司搶占中小快遞份額的階段即將結束,龍頭快遞間的競爭正逐步拉開。

2、三通一達成本優化加速,利潤增長超預期,現金流持續改善

伴隨競爭加劇,韻達、圓通、申通、中通 2018 年快遞費率均有所下調,相應的快遞單件成本分別同減0.16 元(-11.4%)、0.34 元(-20%)、0.32 元(-19.1%)、0.06 元(-4%);

圓通的運輸成本改善超預期,同減約0.27元;韻達的單件中心操作成本最低,約為0.38元,中通的單件運輸成本最低,約為0.74元;從快遞單件毛利看,圓通同比提升0.03元,韻達、申通、中通分別同比下降約0.06元、0.01、0.08元。

2018年,加盟快遞凈利潤增速都在30%以上,經營性現金流大幅改善;此外,三通一達均加大產能投入,韻達、圓通、申通、中通固定資產凈值分別同增約25.55億元、29.54億元、17.34億元、33億元,韻達的投資總額達到41億元。

3、直營快遞多元業務快速增長,加盟快遞19Q1延續高增長

2018年,順豐和德邦的新業務都在快速擴張。順豐的重貨、冷運、國際、同城業務收入分別同增83%、85%、29%、172%;德邦的快遞業務收入同增65%,快遞占營收的比超過了快運主業。兩家直營快遞都在經歷主業增速放緩,新業加速擴張的過程,這對短期利潤增長形成了一定壓力。

隨著規模效應的顯現,直營快遞有望逐漸走出多元化擴張的建設期, 迎來盈利向上的成長期。19Q1,加盟快遞延續高增長,順豐、韻達、申通單件毛利環比提升。

4、快遞單件毛利將逐步趨穩,關注產能投入均衡、成本降幅潛力大的公司

整體來看,快遞行業正步入龍頭競爭階段,以價格為主導的份額競爭邏輯不變,我們認為:

1)快遞單件毛利將逐步趨穩。據測算,三通一達犧牲0.1元的單件毛利,需要20%以上的增量快遞磨平利潤損失,以利換量并不經濟,未來的價格策略將和成本端優化更加匹配,快遞單件毛利將趨穩;

2)快遞量增長將主要取決于成本降幅而非絕對額。在單件毛利趨穩的條件下,單件成本的下降是價格政策執行的基 礎,是業務增長,利潤增長的核心,因此,成本降幅潛力較大的公司將更具備業績增長潛力;

3)產能投入均衡化將加速成本端改善。補產能短板將進一步釋放規模優勢,加速成本優化;2019年,三通一達都將集中優化產能、補短板,現金流優質的公司或將在成本與現金流的循環中演繹強者恒強。

行業增速趨穩,格局加速集中,頭部快遞競爭正逐步拉開

2018年,全國快遞量同比增長26.6%,略低于2017年的28%。伴隨行業增速趨穩,全國快遞均價降幅較2017年有所擴大。行業競爭加劇的背景下,中小快遞陸續退出,頭部公司搶占中小快遞份額的階段即將結束,龍頭快遞間的競爭正逐步拉開。

2018全年,韻達、圓通、申通、中通、百世快遞量分別同比增長47.99%、31.61%、31.13%、37.00%、45.12%;市占率分別為13.77%(+1.99pcts)、13.14%(+0.5pcts)、10.08%(+0.35pcts)、16.8%(+1.28pcts)、10.79%(+1.38pcts);CR5合計市占率從2017年的59.09%提升至2018年64.58%,CR8保持在81%左右的高位。

分季度來看,韻達和中通全年快遞量增速分別保持在40%和35%以上;圓通快遞量增速逐季回升;申通受益于中轉自營率的提升,18H2快遞量增速大幅回升至40%以上。2019Q1,韻達、圓通、申通快遞量增速均高于行業15pcts,加盟快遞合計市占率預計已經達到67%左右,CR6達到75%左右。

成本優化節奏出現短期分化,價格策略將和成本端更匹配

我們對三通一達的單件業績進行了深度拆分:由于缺失部分數據,對圓通的中轉自營率、單件面單、派送收入做了一定的假設(見表1注釋);此外,圓通的中轉收入和成本均減去了補貼成本。

伴隨行業競爭加劇,三通一達的快遞費率明顯下調:2018全年,韻達、圓通、申通、中通的快遞單件收入(除派送)分別同比下降0.22元(-11.6%)、0.32元(-14.7%)、0.33元(-15.3%)、0.13元(-6.4%)。

成本端,韻達、圓通、申通、中通的快遞單件成本分別下降0.16元(-11.4%)、0.34元(-20%)、0.32元(-19.1%)、0.06元(-4%);圓通的運輸成本改善超預期,同比下降0.27元;韻達的單件中心操作成本最低,為0.38元,中通的單件運輸成本最低,為0.74元;中通快遞的單件快遞成本具備絕對優勢,為1.15元;從快遞單件毛利看,圓通同比提升0.03元,韻達、申通、中通分別同比下降0.06元、0.01、0.08元。

在快遞業務之外,圓通和中通新增的貨代業務都顯著增厚公司利潤。在未考慮中轉自營率的情況下,韻達、圓通、申通、中通的單件總毛利分別為0.50、0.42、0.53、0.57元。單件三費方面,韻達、申通、中通分別同比變化-0.02元、0.00元、-0.02元,圓通因并入貨代業務提升0.04元。

分18H1和18H2來看,圓通、申通下半年的快遞單價分別同比下降0.46元、0.47元,降幅較18H1擴大;同時,圓通、申通下半年的單件成本也相應的加速優化,分別同比下降0.51元、0.49元;申通18H2的快遞單件成本降低到1.25元,和韻達的距離大幅縮??;韻達18H2成本優化略有減速,中通18H2單件成本同比持平。

受益于成本的加速優化,圓通和申通18H2的快遞單件毛利(除派送)分別同比提升0.05元、0.03元。韻達、圓通、申通、中通18H2的單件扣非凈利分別同比變化0.00元、+0.02元、-0.02元、-0.06元(凈利)。

總體來看,三通一達2018年都不同程度地下調了快遞費率,但下調幅度和成本端的優化幅度基本匹配。圓通、申通在成本下降幅度最大,費率下調也最大,快遞量增速隨之大幅回升,但下調費率并未對這兩家的快遞單件毛利產生較大負影響。

長期來看,以價格為主導的份額競爭邏輯不變,但價格競爭正在趨于理性,犧牲單件毛利贏得份額的競爭策略不可持續,和成本端優化相匹配的價格策略將引導未來的行業格局。因此,快遞公司的單件毛利或將逐漸趨穩,業務增長取決于成本降幅。

我們測算了2019年三通一達在不同的單件快遞毛利降幅情況下,實現利潤同比持平所對應的快遞量增速,例如,圓通2019年單件快遞毛利下降0.1元,那么快遞量增速需要達到36%,才能實現快遞毛利同比持平。

進一步的,我們用韻達、圓通、申通的月度經營數據作為樣本,對快遞相對增速(公司快遞量增速減去行業增速)和單價同比下降額進行了線性回歸分析,模型擬合顯著。從擬合曲線來看,總部快遞單價同比下降0.1元,快遞量增速跑贏行業5pcts;假設2019年行業增速為23%,那么將對應28%的快遞量增速。結合上述毛利分析,犧牲單件毛利對總利潤的邊際貢獻太低,因此快遞單件毛利將趨穩。

從成本端來看,韻達的單件中心操作成本最低,但其降幅已經表現為邊際遞減;中通的單件運輸成本最低,仍具備一定的優化空間。綜合三通一達的各項最低成本,單件快遞成本的最低或能達到1.12元/件。

對三通一達而言,成本端仍存在優化空間。由于各家公司的產能優化節奏存在差異,預計短期內仍有可能出現分化。

三通一達現金流持續改善,重資產投入均衡化將加速降低成本

2018年,加盟快遞的凈利潤增速都在30%以上,高于直營快遞;中通歸母凈利總額達43.8億元,和順豐的差距大幅縮??;韻達歸母凈利達到27億元,和圓通、申通的差距有所拉開;中通的單件凈利仍然最高,為0.51元,其次是申通和韻達,分別為0.40元和0.39元。

上市快遞公司歸母凈利(億元),2018年三通一達凈利潤同比增幅

受益于利潤的持續增長,三通一達的經營性凈現金流都有較大幅度改善,其中圓通2018年改善幅度超過50%;從構成上看,圓通用于支付薪酬的現金流出仍然最高,超過23億元,韻達、申通都在10億元以下,這部分解釋了圓通單件中心操作成本高的原因。

2018年,韻達和圓通分別通過定增和發行可轉債募資,籌資現金流凈流入41億元和43億元,同時,二者的投資性現金凈流出約為62億元,高于申通和中通,韻達用于構建固定資產等投資現金流出最高,達21億元。

三通一達2018年現金流拆分(億元)

從核心資產的變化來看,韻達、圓通、申通的新增固定資產較2017年翻倍。韻達的主要增長仍集中在設備,隨著不動產投入的跟上,成本端將迎來持續優化;圓通的投入仍集中在房屋建筑,對運輸設備上投入有所加大,運輸成本已經顯著下降,伴隨公司在自動化設備投入上的加碼,操作成本有望迎來進一步改善。

2018年,三通一達新增固定資產(百萬元)

2018年,三通一達新增無形資產(百萬元)

三通一達2018年動/不動產凈值(百萬元)

韻達/申通投資狀況

整體來看,三通一達在強化自身產能優勢的同時,都在著手補短板。2018年,前期略有落后的圓通、申通分別在運輸設備、管理構架上大力投入,加速追趕,成本優化幅度最大,增速回升最快。補短板將進一步釋放快遞公司的規模優勢,加速成本優化。

在行業競爭較大的背景下,快遞公司的每一步決策都關系到公司的下一步方向,每個季度的業績表現都會影響公司現金流和未來的成本優化,因此,成本和現金流的循環邏輯正在加強,成本與現金流的管理,將決定快遞公司能否突圍。

直營快遞多元業務快速增長,大件重貨成為新的增長點

2018年,順豐和德邦的新業務都在快速擴張。順豐的重貨、冷運、國際、同城業務收入分別同比增長83%、85%、29%、172%;德邦的快遞業務收入同比增長65%,快遞占營收的比超過了快運主業。

兩家直營快遞都在經歷主業增速放緩,新業加速擴張的過程,這對直營快遞的短期利潤增長形成了一定壓力。隨著規模效應的顯現,直營快遞將逐漸走出多元化擴張的建設期,迎來盈利持續向上的成長期。

順豐控股各項業務的市場情況(黃色高亮數據為估算)

德邦快遞各項業務的市場情況

2018年順豐控股業務量增速放緩,快遞單價增幅擴大

德邦股份各項業務收入增量(百萬元),快遞毛利率顯著提升

加盟快遞19Q1延續高增長,單件毛利環比穩中有升

2019Q1,全國快遞業務量同比增長22.5%,申通、圓通、韻達、順豐分別實現快遞量12.78億件、16.57億件、17.84億件、9.82億件,同比增長45.23%、39.64%、41.48%、7.32%。加盟快遞延續高增速,市場份額顯著提升,其中申通市占率同比提升1.65pcts至10.52%,圓通市占率同比提升1.64pcts至13.64%,韻達市占率同比提升1.97pcts至14.69%。

價格方面,圓通單件收入同減10.81%,考慮補貼收入口徑調整,預計實際降幅約為5-6%,較18Q4的4.2%同比降幅略有擴大;申通單件收入同減0.44%,剔除收購加盟商因素,預計實際降幅約為10.34%,快遞收入實際同增約30.2%。

申通快遞2019Q1可比口徑單件快遞收入測算

2019Q1,申通、韻達、順豐單件毛利均環比18Q4顯著提升,其中,韻達單件毛利為0.58元,較2018Q4提升0.03元(+5.9%);申通單件毛利0.52元,較18Q4環比提升0.06元(+14.34%);順豐單票毛利4.4元,較18Q4環比增長0.4元(+10%)。

韻達、圓通、申通、順豐單件毛利(元)

投資建議

保守預計2019年將產生約117億件的快遞增量市?。ㄍ?3%)。CR5吃掉全部的增量的最低平均增速為高于行業增速約13個點,在此情況下,CR5將達71%。CR6將達77%。就市場空間看,行業增長仍能滿足CR5平均36%左右增速,CR6平均30%以上的增速。

我們認為,在當前的競爭格局下,快遞價格雖然承壓,但是快遞公司的價格降幅將和成本端優化匹配,快遞單件毛利趨穩,快遞利潤有望跟隨量的增長維持30%左右的增速,A股快遞估值或存在低估。由于各家公司的產能優化節奏存在差異,預計短期內或出現分化。目前,三通一達都存在一定的產能短板,投入均衡化將加速成本端改善,從而率先贏得超額增長。

建議關注成本優勢突出的韻達股份,以及成本端大幅改善、業務增速顯著回升的申通快遞、圓通速遞。

2019年快遞增量模擬測算

A股快遞公司歷史估值

韻達股份

圓通速遞

申通快遞

順豐控股

德邦股份